（报告出品方/作者：长城证券，刘鹏）
1.利空因素部分出尽，业绩反弹增长可期
1.1百年品牌中药上市24载，经营管理稳健
北京同仁堂股份有限公司（以下简称同仁堂、公司等）成立于年6月，当年在上海证券交易所成功上市。公司是中药行业中华老字号，“同仁堂”品牌至今已有三百余年历史，公司以生产、销售传统中成药为主业，品种储备丰富，常年生产的中成药超过个品规，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别，以安宫牛*丸、同仁牛*清心丸、同仁大活络丸为代表的产品以及众多经典药品知名度高，在临床病患治疗中使用广泛。
公司恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，以“尊古不泥古，创新不失宗”为宗旨，推动传统中成药生产走向现代化制药工业。上市24载以来公司围绕主业经营管理稳健，实现了良性发展。
截至年8月11日，公司总股本为,.03万股，第一大股东为中国北京同仁堂（集团）有限责任公司（以下简称“集团”），持有公司52.45%的股份。集团已发展成为拥有工业制药、商业零售、健康养生、医疗养老、国际药业等五大板块，在境内外开设了多个零售终端和医疗服务网点的国际化中医药集团。
公司是集团旗下核心工业平台，负责中成药的生产和销售，也是核心上市平台，控股同仁堂科技、同仁堂国药和同仁堂商业投资。子公司同仁堂科技主要负责生产及销售中药产品，主要产品包括六味地*丸、金匮肾气丸、牛*解*片、感冒清热颗粒、阿胶及西*丸等。同仁堂国药立足中国香港，负责在海外销售中药产品，北京同仁堂商业投资负责经营国内产品销售业务及投资管理业务等。
1.2年公司业绩反弹明显，成本与费用控制稳健
公司近年来营收略有下降，归母净利润较为稳定，随着疫情逐渐受控，药品零售业务恢复，公司年上半年业绩反弹明显。年出现业绩下滑，系六味地*丸、西*丸、金匮肾气丸等部分核心产品产能转移，新厂进度低于预期，导致产销下降所致。年，公司实现营收.26亿元（-3.40%），归母净利润10.31亿元（+4.67%），系同仁堂国药业务遍布全球多个国家及地区，境内外疫情反复以及防控措施的持续对其日常经营造成较大影响，同时国内零售门店营收受影响也有所下降，公司通过持续开展内部提效降费，保持了较为合理的营业成本。公司年第一季度实现营收37.06亿元（+33.24%），归母净利润3.18亿元（+22.33%），业绩反弹明显。公司资产负债率波动上升，年第一季度为32.31%，较年度上升3.50个百分点。
公司主营业务收入可分为医药商业与医药工业板块，-年，公司业绩走低主要体现在医药工业板块，受产能转移影响较大。医药工业业务毛利率水平近5年保持在50%左右，高于医药商业业务的毛利率，自年来，医药工业业务毛利率略有下降，医药商业业务毛利率略有上升，但整体销售毛利率和净利率近五年基本保持稳定，说明公司成本和费用控制较为稳健，公司盈利能力保持稳定。
公司期间费用率变化较为平稳，其中销售费用率从年到年第一季度有轻微下降趋势，共下降了约2个百分点，管理费用率稳定在10%左右，研发费用率和财务费用率较低。从经营活动现金流及净现比来看，净现比增长较快，表明公司现金盈利能力较强。
2.混改可期提振市场活力，聚焦大单品提升品牌力
2.1国企行动推进会召开，混改可期，公司估值天花板有望突破
对比行业市值前十的中药企业，公司估值近五年陷入增长瓶颈期，投资者信心不足，我们认为其原因在于：
市场同质化竞争激烈。公司缺乏国家级保密配方品种，安宫牛*丸、六味地*丸等大单品均面临其他品牌同类型产品市场竞争。如片仔癀和白云山等均有布局安宫牛*丸，六味地*丸更是有一百多家中药企业生产销售，竞争激烈。
集团共用金字招牌削弱品牌穿透力、增加舆情风险。“同仁堂”品牌属于集团，下属上市公司获授权付费使用。集团利用“同仁堂”品牌广泛涉足药材、保健品、化妆品、药店、医养和餐饮等领域，品牌穿透力被削弱且舆情风险增加，可谓一损俱损。如年爆出的同仁堂蜂业公司的过期蜂蜜事件，公司作为母公司股价难逃影响。同时，市面上还有天津同仁堂和南京同仁堂，这二者与集团当前并没有股权关系，但大多数普通消费者分不清楚，经常混同，造成客户外流。
国企机制市场活力不足、公司治理亟待混改。部分国企存在体制僵化、市场活力和发展动力不足的痛点，在公司高管中，绝大多数高管年薪不高，且目前未有员工持股计划，股权激励不足；公司和同仁堂科技子公司均负责医药工业，但产业链未形成规模化协同效应，且管理层存在平级情况，业绩发展积极性存疑。
集团召开国企改革三年行动推进会，推动企业高质量发展
年4月，《北京市国有企业改革三年行动实施方案（-）》（以下简称“方案”）正式出台，方案重点从混合所有制改革、市场化选人用人、中长期激励三个方面提出要求：
通过混合所有制改革深度转换企业经营机制。把上市作为主要形式，积极引入战略投资者，支持混改企业全面建立灵活高效的市场化经营机制；
推进以市场化为导向的选人用人机制。积极推进企业经理层成员任期制和契约化管理，加快推行职业经理人制度；推进市场化用工制度，大力推行员工公开招聘、管理人员竞争上岗、末等调整和不胜任退出；
优化以价值创造为导向的激励约束机制。用足用好股权和分红激励、股票期权、超额利润分享等各种措施，积极探索企业员工以科技成果出资入股。
上述措施有助于改善国企僵化体制，提高发展动力和市场活力。
行动推进会议表现了集团领导层对国企改革三年行动的决心，公司混改可期，有望改善治理情况，激发市场活力。为深化国有企业改革的决策部署以及方案要求，今年6月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，要求全系统充分认识改革重要性，坚持市场化改革方向，完善体制机制，狠抓重点任务确保改革措施落地见效，着力解决掣肘问题，突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。公司作为集团核心子公司和重要上市平台，是改革的发力点。
整治肃清发展环境，助力集团风清气正。今年集团召开违反中央八项规定精神和“靠企吃企”问题专题整治动员部署会，部署了专项整治任务。要求领导层带头开展自查自纠，发现问题及时处理，注重专项整治成果运用。与抓好国企改革三年行动、“双强双促”三年行动相结合，一体化推进。
公司将参与集团企业年金计划，以调动员工积极性。公司近期公告将参加集团企业年金计划，实施范围为公司及所属在京子公司，计划于年7月1日起开始实施，可以看到公司对员工激励的重视提高，员工积极性有望提高。
2.2行业步入高质量发展快车道，利好品牌中药
消费升级叠加监管趋严，行业向高质量转型，利好品牌名药。-年，中国居民人均可支配收入和消费支出增长迅速，人均医疗消费支出占总消费支出比重由7.20%增加至8.82%，居民的健康保健意识和消费水平有所提升。近年来，国家对中医药行业加强监管力度，要求严格按照GMP标准组织生产，一大批不合规中药企业被取缔，中成药行业市场规模萎缩，但集中度有所提高，向高质量转型。国家药监局、卫健委发布的《中华人民共和国药典》已于年12月30日起实施，新版药典对药品安全性控制更严，对中药饮片行业中的种植、采集和加工流通等环节都进行严格管理，有助于保障产品质量、促进行业高质量良性发展。
从需求端来看，在人口老龄化加速和消费升级的社会背景下，慢病人群及亚健康人群快速增长产生了对于高品质中医药的巨大需求。据《中国心血管健康与疾病报告》统计，年，心血管病死亡占我国城乡居民总死亡原因的首位，从流行趋势来看，中国心血管病患病率处于持续上升阶段，推算心血管病年患者人数约3.30亿，其中脑卒中万，冠心病万，下肢动脉疾病万，高血压2.45亿。随着不健康饮食、运动不足、吸烟等不良生活方式的流行，我国心血管病发病率和死亡率或将进一步提高。
在预防、保健和养生上，中医药以其在慢性复杂多因素性疾病的治疗方面具有显著优势而倍受
